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帝龙新材:风宜长物放眼量

时间:14-08-28 00:00    来源:海通证券

公司基本情况:中高端建筑装潢贴面综合供应商,装饰纸细分行业龙头。公司的主营业务为中高端装饰贴面材料的研发、设计、生产和销售,经过多年的研发积累,目前公司拥有装饰纸(含印刷装饰纸和浸渍纸)、高性能装饰板(含装饰纸饰面板和金属饰面板)、氧化铝和 PVC 装饰材料(含 PVC 家具膜和 PVC 地板膜)四大系列产品。产品主要应用于地板、家具以及建筑装潢行业集中度低,龙头企业发展空间大。公司为装饰纸小行业的龙头企业,装饰纸行业增速在20%左右,而集中度较低。

截至2010年,我国印刷装饰纸生产企业约150家左右,年产量超过3000吨的企业10家,行业集中度非常低。“帝龙”品牌作为行业龙头市占率不到10%,而其上游装饰原纸的龙头企业齐峰新材市占率已接近40%。

龙头地位稳固,竞争优势明显。公司在品牌、规模区位、产品线、技术、营销方面都具备很强的竞争优势。公司是国内唯一形成全国性产能布局的装饰纸企业,分布在浙江、山东、成都、廊坊辐射全国各区域。截止2013年公司装饰纸产量超过1.91万吨,预计2015年产能将超过3万,2016年募投完全达产后在4万吨左右。行业排位二三的公司产能徘徊在万吨以下。有效管控上游原材料,油墨研发领先自给率高。拥有6项发明专利,产品花型多达8000多款,营销渠道遍布全国,远销三十多个国家和地区。

股权结构清晰,实际控制人稳定。公司2008年IPO和2013年增发两次募资分别为2.7亿和3.2亿元用于产能建设。公司为民营企业,姜飞雄与姜祖功为父子关系,与姜丽琴为父女关系,公司实际控制人姜飞雄通过直接和间接方式合计持有公司4972万股,占总股本38.6%,控制权稳定。

2014 年中报概况:公司公布了2014 年半年报,报告期内,实现营业总收入4.00 亿元,较上年同期增长18.02%,其中主营业务收入3.97 亿元,较上年同期增长18.30%;营业成本3.11 亿元,较上年同期增长18.88%,其中主营业务成本3.09亿元,较上年同期增长19%;实现利润总额0.44 亿元,较上年同期增长26.04%,实现归属母公司净利润为0.36 亿元,较去年同期增长17.14%。

主要观点:收入增速略有放缓,装饰纸业务保持高增长。公司上半年主营业务收入3.97 亿元,较上年同期增长18.30%,总体保持稳健增长。其中装饰纸类收入的同比增长在24%,装饰面板由于品种较为分散收入增速略有放缓。公司作为装饰纸行业龙头,有着明显的技术、品牌优势,我们认为即使地产销售下滑,公司具备比其他家具产业链公司更强的抵御能力。一是由于公司处于上游,地产影响经过层层传导后将减弱,公司产品供给商品房外还有商业地产、政府公用设施等;二是公司作为行业龙头在弱市中比小厂具备更强的抵御能力,通过提升市场份额,收入的增长空间也很大。同为装饰纸行业的上市公司齐峰新材上半年收入增长为25%,表明目前装饰纸行业景气度整体仍较好。

利润总额保持较快增长,受税率影响归母净利增速放缓。公司报告期内实现利润总额0.44 亿元,较上年同期增长26.04%,实现归属母公司净利润为0.36 亿元,较去年同期增长放缓至17.14%,增速差异主要由于税率变化引起。公司作为高新技术企业享受15%的优惠企业所得税率到期,正在申请重新认定, 因此2014 年公司除了成都分公司(西部大开发战略有关企业享受15%的税率)将按25%的企业所得税征收。

另一方面,公司受产品销售价格下降以及新设子公司处于建设、投产初期的影响,综合毛利率同比略下降0.57pct,销售费用略有提升0.48pct,主要由于人工工资和运输费用上涨。我们认为尽管短期有微幅调整,但公司盈利能力保持在了较高水平,中长期具备提升空间。

股权激励授予在即,激发管理团队活力。公司于今年6月19日公告了限制性股票激励计划(草案),以3.79元/股向129名激励对象定向发行股份707.2万股,预留64.5万股。激励对象范围较大,包括了公司中高层管理人员、核心技术人员和子公司的主要管理人员等,行权条件为以2013年净利润为基数,未来四个年度利润增长分别不低于20%,40%,60%,80%,我们认为四年的利润增长指标彰显了公司对保持长期成长性的信心。目前激励计划相关议案已经公司董事会、监事会审议通过,同时已经中国证监会备案无异议。公司将按相关规定召开股东大会审议股权激励计划相关议案并积极推进授予等相关工作。我们认为,公司股权激励计划将有助于稳定现有核心管理团队和技术人员,同时吸引优秀人才加入,保障长期稳健发展基础上,激发管理层动力实现跨越式发展。

流动资金充裕,助力公司中长期发展。公司半年报披露的银行理财产品高达3.2亿元,部分资金来自增发募投项目的暂缓,不排除未来募投项目变更。我们认为充裕的闲置流动资金,使得公司的中长期发展获得充分保障,不论是继续扩大主业还是涉足新的领域都提供了可实施性。

首次给予“增持”评级。公司作为行业龙头地位稳固,随着行业自然增长和公司市占率稳步提升,经营业绩在过去较长的时期里,始终保持良好的成长性。而股权激励的实施和充裕的流动资金为后续发展提供了持续动力。我们认为短期的业绩增速放缓主要是受税率、产能利用率等因素影响,不改中长期增长逻辑,看好公司的长期成长性。预计2014-2016年EPS 分别为0.38 元、0.46 元、0.57 元,复合增速22%。考虑到公司市值较小,成长空间大,享受估值溢价,给予2014 年32 倍PE,对应目标价12.16 元。